Ngày 16/9/2026, Fed nâng lãi suất chuẩn lên 3,75%-4%, đồng thời hé lộ dot plot với biên độ dự báo cuối năm dao động 4,1%-4,4%. Trong khi thị trường quốc tế tập trung vào hướng đi tiếp theo của Fed, một chi tiết đáng chú ý hơn nằm ở chính sách trong nước: lãi suất tái cấp vốn của Ngân hàng Nhà nước vẫn đứng yên ở mức 4,5%/năm, nhưng lãi suất tiền gửi kỳ hạn 6-12 tháng tại nhiều ngân hàng thương mại đã leo lên 7-9%/năm. Khoảng cách 250-450 điểm cơ bản này không phải là hiện tượng nhất thời, mà phản ánh một vấn đề cấu trúc sâu hơn: công cụ lãi suất chính sách của NHNN đang mất dần vai trò neo dẫn dắt thị trường vốn.
Khi hành lang lãi suất không còn là hành lang
Về lý thuyết, lãi suất tái cấp vốn phải đóng vai trò trần chi phí vốn cho hệ thống ngân hàng, buộc lãi suất huy động và cho vay dao động trong một biên độ có thể dự đoán được. Nhưng thực tế tháng 9/2026 cho thấy điều ngược lại. Với chênh lệch lên tới 450 điểm cơ bản ở kỳ hạn dài, các ngân hàng thương mại đang định giá vốn dựa trên nhu cầu thanh khoản thực tế của chính họ, không còn tham chiếu nhiều vào lãi suất điều hành. Đây là dấu hiệu cho thấy kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ – vốn là công cụ cốt lõi để NHNN kiểm soát chi phí vốn toàn hệ thống – đang suy yếu đáng kể.
Nguyên nhân một phần đến từ áp lực tỷ giá gián tiếp qua quyết định của Fed. Khi Fed tăng lãi suất lên 3,75%-4% và có thể lên tới 4,1%-4,4% cuối năm, chênh lệch lãi suất 📈VND-USD thu hẹp, tạo áp lực khiến các ngân hàng phải nâng lãi suất huy động 📈VND để giữ chân dòng vốn, bất kể lãi suất tái cấp vốn có thay đổi hay không. Nói cách khác, thị trường đang tự điều chỉnh giá vốn theo tín hiệu bên ngoài, còn công cụ điều hành trong nước trở thành mức sàn mang tính hình thức hơn là mức trần thực chất.
Phân hóa giữa nhóm ngân hàng lớn và nhóm cạnh tranh thanh khoản
Khoảng cách 250-450 điểm cơ bản không đồng đều giữa các nhóm ngân hàng. Nhóm ngân hàng thương mại nhà nước và các ngân hàng có thị phần huy động lớn thường duy trì lãi suất tiền gửi 6-12 tháng quanh mức 6,5-7,5%/năm, gần với biên dưới của khoảng chênh lệch. Ngược lại, nhóm ngân hàng cổ phần quy mô vừa và nhỏ, vốn phụ thuộc nhiều hơn vào huy động thị trường 1 để tài trợ tăng trưởng tín dụng, đang phải chào lãi suất 8,5-9%/năm để cạnh tranh thanh khoản.
Sự phân hóa này tạo ra một nghịch lý đáng lưu ý: chính sách tiền tệ của NHNN vốn được thiết kế để tác động đồng đều lên toàn hệ thống, nhưng hiệu ứng thực tế lại phân tầng theo quy mô và cơ cấu nguồn vốn của từng ngân hàng. Số dư tiền gửi Kho bạc duy trì ở mức kỷ lục theo báo cáo tháng 8 phần nào giúp NHNN linh hoạt điều hành thanh khoản qua kênh OMO, nhưng đây là biện pháp mang tính kỹ thuật ngắn hạn, không thay thế được vai trò dẫn dắt dài hạn của lãi suất tái cấp vốn.
Hệ quả lên chi phí vốn doanh nghiệp và định giá tín dụng
Khi kênh truyền dẫn lãi suất chính sách bị đứt gãy, doanh nghiệp vay vốn phải đối mặt với một môi trường lãi suất khó dự đoán hơn nhiều so với những gì hàm ý từ lãi suất điều hành 4,5%. Với lãi suất huy động thực tế 7-9%, cộng biên độ cho vay 3-4 điểm phần trăm theo thông lệ, lãi suất cho vay trung dài hạn với doanh nghiệp sản xuất có thể dao động 10-13%/năm, cao hơn đáng kể so với mức lãi suất mà các mô hình định giá dựa trên lãi suất điều hành thường giả định.
Điều này đặc biệt quan trọng với các doanh nghiệp bất động sản và xây dựng, vốn có tỷ trọng vay dài hạn cao và độ nhạy cảm lớn với chi phí vốn. Trong bối cảnh IIP tháng 8 tăng 14,4% và PMI đạt 53,3 điểm cho thấy khu vực sản xuất vẫn tăng trưởng tốt, nhưng nếu chi phí vốn tiếp tục neo cao do khoảng cách lãi suất không thu hẹp, biên lợi nhuận của các doanh nghiệp thâm dụng vốn sẽ chịu áp lực bào mòn dần trong hai đến ba quý tới, bất kể tăng trưởng doanh thu vẫn tích cực.
Tín hiệu nào đáng theo dõi thay vì lãi suất điều hành
Với thực trạng